报告：产能过剩行业信用风险聚集 地产再融资受考验

黑龙江—由中诚信国际信用评级有限责任公司（"中诚信国际”）、中国人民大学国家发展与战略研究院、武汉大学董辅礽经济社会发展研究院共同主办的"亚布力金融风险论坛”在黑龙江亚布力成功举行，本次会议聚焦债务规模刚性压力下的结构转换与风险释放，发布了题为《债务规模刚性压力下的结构转换与风险释放》系列报告。中诚信国际在该报告中指出，在债市蓬勃发展的同时，信用风险事件也不断暴露，发行人违约次数增多，部分行业下调级别及展望步伐加快。

受煤炭、钢铁等行业前期持续低迷影响，近年来国企违约数量不断上升，政府救助意愿出现弱化，违约类型也不断多样化。管理层变动风险、发行人流动性压力备受关注，交叉违约风险亦一度引发债市恐慌。中诚信国际认为，尽管个别企业在政府协调、银行或股东支持下最终成功兑付，值得关注的是，处置违约债券的市场化程度不断提升，部分违约企业因重整失败，通过破产清算解决债务问题，投资者保护条款不断规范化，这都有利于推动债市相关法律法规的进一步完善。

该报告还指出，房地产企业延续了2015年的发债热情，发行规模继续保持高位。2016年下半年以来，多个城市房地产市场受到了严厉的政策调控，加之四季度交易所监管政策趋严，房地产公司债发行规模快速收缩。从2017年下半年开始，房地产企业到期债务规模将显著增长，届时房地产企业再融资能力和抗风险能力将经受考验。

从行业分布来看，中诚信国际统计结果显示，2016年全市场被下调评级（包括下调级别、展望调负面、列入可能降级的观察名单）的发债主体分布于26个行业，尽管供给侧改革不断深入，但产能过剩行业依然聚集了大量风险。其中煤炭、有色、钢铁、化工、装备制造行业内的发债主体被下调评级的次数较多。

煤炭行业

2016年随着去产能及限产政策的出台，煤炭价格回升，企业经营状况有所好转，但债务负担依然较重；全年煤炭行业发行人数量以及发行规模大幅下降，评级下调数量较多

为缓解我国煤炭产能过剩，2016年以来，国务院及相关部委先后发布了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发[2016]7号）、《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》（发改运行[2016]593号）等政策，加快调整煤炭产能。从去产能的执行情况来看，2016年全国超额完成原定去产能目标2.5亿吨/年，共淘汰落后产能超过3亿吨/年。在"276”天限产政策以及淘汰落后产能的共同作用下，2016年我国原煤产量为33.6亿吨，同比下降9.4%，降幅较大。需求方面，2016年煤炭需求整体偏弱，下游主要耗煤行业电力、冶金、建材和化工增速维持低位，煤炭在我国能源消费中占比同比下降1.4个百分点至62.3%。

从煤炭企业发债情况来看，截至2016年9月末，煤炭行业共有94家公司发行债券尚未到期，其有息负债总计约为3.19万亿元，平均资产负债率和财务费用率则分别为70.5%和6.4%，均处于较高水平。2016年全年，共有36家企业出现评级下调，包括10家企业评级展望由稳定调整为负面，26家企业主体信用等级下调，级别调整规模较大。2013~2015年，煤炭行业债券市场发行规模分别为1，979.0亿元、2，740.5亿元和4，184.0亿元，随着行业景气度下行，煤炭企业经营积累难以满足企业正常运营，现金流不断弱化，资金需求量上升，使得债券发行规模呈逐年增加趋势；同期短期融资券占比逐年提高，分别为54.37%、65.97%和68.61%。虽然煤炭价格在2016年下半年以来大幅回升，但企业债务负担仍较重，行业整体信用水平改善有限，加之市场对风险的关注度不断提升，2016年全年煤炭行业发行人由2015年的59家下降至37家，发债规模大幅下滑至3，317.6亿元，短期融资券占比继续上升至73.14%。

得益于下半年以来煤价的快速回升，煤炭企业盈利水平逐步改善，截至2017年2月7日，37家上市煤炭企业中有32家发布了2016年全年业绩预告或快报，其中有15家扭亏为盈，10家净利润同比增长。中诚信国际认为，未来为保障去产能的顺利进行，国家将通过适度微调政策稳定煤炭供应，抑制煤价过快上涨，预计未来煤炭价格将逐步稳定在合理区间。在目前的煤价下，具有较强成本优势的龙头企业已经实现盈利，且这类企业也易获得优先释放产能的权利，若煤价稳定在目前的水平，预计未来此类企业将获得较为持续的现金流和利润空间。未来行业集中度将不断提升，具有优势资源、战略地位和较强政府支持的企业信用水平将有所提升，行业信用分化将进一步加剧。

钢铁行业

行业存续债券规模庞大，信用风险仍然不容忽视；受益于供给侧改革的推进，钢铁行业盈利水平同比大幅好转，但整体债务压力仍然较大，债务结构亟待改善；2017年钢铁行业去产能将进一步加码，影响企业信用实力逐步分化

作为钢铁行业供给侧改革元年，2016年政府出台了一系列关于化解钢铁行业过剩产能的政策。2月，国务院发布《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发【2016】6号，以下简称"《意见》”），该《意见》指出到2020年全国将压减粗钢产能1~1.5亿吨；10月，工信部出台《钢铁工业调整升级规划（2016~2020）》，明确提出钢铁行业"十三五”期间调整升级目标；12月，中国银监会、发改委及工信部联合发布的《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》中提出支持金融资产管理公司及银行机构开展债转股工作，同时支持产业基金和股权投资基金投资钢铁煤炭骨干企业。政策的接连颁布与落地，为行业运行带来了积极影响，据中钢协统计，2016年会员钢铁企业实现销售收入28，022亿元，虽较上年下降1.81%，但利润总额从上年的-645.34亿元回升至303.78亿元，实现了扭亏为盈。

根据统计局数据显示，2016年末黑色金属冶炼和压延加工业规模以上企业资产合计64，445.1亿元，同比增加1%左右；负债合计42，901.7亿元，较上年末增长0.1%；资产负债率约为66.57%，同比基本持平。2016年，规模以上企业共实现主营业务收入63，174.3亿元，同比下降0.7%左右；实现利润总额1，659.1亿元，同比增长232.3%。尽管2016年钢铁行业整体盈利情况大幅好转，但企业负债规模大，行业去杠杆任务依然严峻。

中诚信国际认为，2017年钢铁行业将进入去产能的攻坚年，全年去产能目标或将超过2016年任务目标，在产产能的出清比例亦将有所增加；针对生产"地条钢”的落后产能也有望在2017年全部出清，在供给侧对钢铁企业的生产经营继续产生积极影响。另外，根据中国社科院发布的《经济蓝皮书》预测，2017年我国固定资产投资将达到67.1万亿元，投资增速预计在8%左右，稳定的下游需求有利于钢企盈利能力的保持。但全年若原燃料价格持续大幅上涨，将对钢企盈利水平改善的持续性产生一定负面影响。

中诚信国际在该报告中指出，整体来看，2016年以来钢铁行业经营压力有所缓解，但庞大且短期化的债务结构以及融资环境变化，仍然给钢铁企业带来不小的挑战，随着供给侧改革的进一步加码，企业信用实力将有所分化，支柱性钢铁企业或将迎来良好的发展前景并保持很强的信用水平，而竞争实力较弱的企业仍面临被淘汰的风险。

化工行业

债务融资规模增大，信用风险逐步显现；各子行业之间经济指标分化明显；行业整体仍处于去产能周期；相关政策的落实与推进有望加速各子行业优胜劣汰

2016年化工企业发行公开市场债券（含企业债、公司债、中期票据、短期融资券）合计233只，同比增长164.77%；发行金额合计1，593.55亿元，同比增长90.21%。同期，共有6只化工债券发生实质性违约，占当年全国债券违约总量的20%；涉及违约主体4家，同比增加3家；违约金额合计31.6亿元，占全国违约债券总额的13.74%。

2016年，化工行业经济指标显著分化。根据国家统计局数据显示，化工行业全年固定资产投资增速仅为1.62%，远低于全社会固定资产投资增速的8.10%，子行业中化学原料及化学制品制造业以及石油和天然气开采业投资增速负增长。经济指标方面，受原油价格低迷的影响，石油和天然气开采业当年实现主营业务收入6，470亿元，同比下降16.78%；利润总额为-476亿元，同比下降159.17%；工业增加值同比下降0.10%，其他子行业均出现不同程度的增长。尿素、烧碱、甲醇等行业的发展仍然受到产能建设过度、产品同质化等问题的制约，开工率不足，去产能压力较大；而粘胶纤维、纯碱等行业，新增产能减少，开工率较高，处于产能消化的后期，景气度有所回暖。

中诚信国际认为，相关政策的落实与推进推动着行业内企业信用实力分化，化工行业"十三五”规划提出调整结构、转型升级、提高质量和效益的发展目标，政策调控加速了化工行业去产能的节奏。子行业中，化肥行业产能严重过剩，2016年国家取消了化肥企业运输及用电的优惠政策，并恢复征收13%增值税，推升了化肥企业的经营成本，行业亏损度超过90%，加速淘汰了规模小、设备落后、盈利能力差的化肥企业。石油炼化行业的重复建设现象亦较为严重，2015年底中国炼油产能过剩约1亿吨，根据《石化和化学工业发展规划（2016~2020年）》，"十三五”期间我国石化和化工工业增加值的年均增长目标为8%，而"十二五”期间这一指标达到了9.4%，炼油产能预计将退出10%~15%，对象包括规模较小、原料配置不合理及油品质量不达标的炼油企业。尽管化工产品广泛应用于国民经济的方方面面，但"三废”排放位居制造业前列，政府环保执行力度加大，对技术落后、污染严重的化工企业进行了严厉的整顿，新增产能建设周期延长、环评审批趋严也使得行业准入门槛和行业集中度提高。

总体来看，2016年在供给侧改革、环保带来的产业整合和需求端阶段性复苏等因素的共同作用下，部分化工企业盈利能力有所回升，而2017年我国经济基本面尚无法支撑产品价格的大幅上涨，化工产品价格将大概率回落到理性区间，企业盈利能力将出现两极分化趋势，设备老化或安全环保事故导致停产、限产并错过化工行业周期性上行阶段的企业盈利能力将持续恶化或退出市场；拥有资源、技术和规模优势、注重环保的行业龙头企业，盈利能力有望得到改善，抗风险能力将进一步增强。同时，重资产、高负债、债务期限短的化工企业仍然面临较大的偿债压力。

房地产行业

本轮房地产调控政策针对性强，受融资政策收紧影响，2017年房企融资渠道或将有所收窄，融资成本面临回升压力；2016年房企债券发行规模增长较快，并且以交易所市场为主，而2016年4季度以来交易所监管政策趋严，导致房企公司债发行规模快速收缩；从2017年下半年开始，房企到期债务规模将显著增长，届时房企再融资能力将经受考验。

中诚信国际在该报告中指出，国内房地产市场受政府政策变动影响较大，也是近几年国内房地产行业经历多轮调整的主要原因。2016年9月末，国内20余个城市集中发布楼市调控措施，本轮政策调控针对性强，以销售价格为重要调控目标，并根据实际调控效果进一步调整政策，部分城市限购/限贷严厉程度已超过往历史，2016年11月以来，上海、天津、郑州、武汉和重庆等城市进一步升级调控措施。2016年12月，中央经济工作会议首次明确定调商品房的居住属性，而非用于炒作，体现了本次调控的决心和力度。多数受调控城市市场在政策实施后明显下滑，2016年10月以来，苏州、郑州、合肥、杭州等受调控较为严厉的城市成交量环比下降幅度在20%以上，同时一线及二线城市销售价格环比涨幅快速回落，2016年12月，70大中城市中一线及二线城市的销售价格环比增长已接近0%。融资政策方面，近期银监会提出严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类；基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，对私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让款或补充流动资金等行为进行了规范。一系列监管政策收紧的情况下，2017年房企融资渠道或将有所收窄，同时受央行货币政策调整的影响，房企在资本市场融资成本面临回升压力。中诚信国际将继续关注城市调控政策、融资政策以及货币政策对房地产企业的影响情况。

受益于融资政策的放宽和资金层面的充裕，2015年以来房企在资本市场的债务融资工具发行规模快速攀升，2016年房企发债规模已达4，173亿元，同比增长23%，其中交易所市场发行规模为3，480亿元，同比增长30%；而2016年4季度以来交易所对房地产行业监管趋严，导致2017年以来房企公司债发行规模快速收缩。

截至2017年2月13日，房企公开债务存续规模为8，116亿元，根据存续债券的最早回售期测算，2017年下半年到期的债务规模将显著增长，并将在2018年下半年和2019年迎来大规模公司债到期兑付，届时房企再融资能力将经受考验，其中部分AA级别的民营房企信用质量相对较弱，若叠加市场下行以及融资渠受限等风险因素，或将导致部分销售回款能力较弱以及债务结构偏短期的房企面临流动性压力，甚至可能发生兑付风险。

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